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??????? 業(yè)績與快報(bào)一致格林美2013年實(shí)現(xiàn)收入34.9億元，同比+146%；歸屬母公司凈利潤1.4億元，同比+7%，折合每股收益0.19元，與業(yè)績快報(bào)基本一致。

??????? 評(píng)論：1）2013年鈷鎳粉體銷售3,056噸，四氧化三鈷6,798噸，電積銅9,878噸，塑木型材12,324噸，碳化鎢1,202噸，而廢舊家電的拆解總量超過200萬臺(tái)。各主要產(chǎn)品穩(wěn)步增長保證了主營業(yè)務(wù)收入同比提升，其中四氧化三鈷收入增加13.5倍，占比達(dá)到27%。2）財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加1.1億元，主要是由于長期借款增加。3）有效稅率下降2.9個(gè)百分點(diǎn)至7%。

??????? 發(fā)展趨勢短期增長來自家電拆解和電子廢棄物稀貴金屬提取，中長期來自汽車拆解。江西報(bào)廢汽車項(xiàng)目已于去年底建成并開始調(diào)試，2015年之后該項(xiàng)目將隨中國報(bào)廢汽車量的集中釋放而實(shí)現(xiàn)快速增長。

??????? 電路板中提取稀貴金屬也已初現(xiàn)成果。新業(yè)務(wù)如電子廢棄物、銅、廢鋼鐵和廢塑料產(chǎn)品毛利率低于傳統(tǒng)鈷鎳粉業(yè)務(wù)，因此未來公司毛利率將逐步下滑，業(yè)績增長主要依靠市場份額提升及量的增加。

??????? 電池材料業(yè)務(wù)占比顯著提高，未來有望受益于新能源汽車放量。

??????? 近期公司與湖南杉杉簽訂了3.6億元的電池材料（四氧化三鈷）銷售合同，金額占公司營業(yè)收入的10%，未來有望受益于鋰電需求爆發(fā)。此外，受印尼限制原礦出口政策影響，年初以來鎳價(jià)累計(jì)上漲28%。目前公司鎳粉業(yè)務(wù)對毛利的貢獻(xiàn)為5%，鎳價(jià)堅(jiān)挺將為公司盈利增長提供保證。公司非公開增發(fā)仍在進(jìn)行中，若增發(fā)成功將有助降低負(fù)債比率，較少利息負(fù)擔(dān)，改善增本結(jié)構(gòu)。

??????? 盈利預(yù)測調(diào)整維持2014/2015年盈利預(yù)期為0.24/0.31元。假設(shè)鎳鈷粉產(chǎn)量+5%/+7%，電積銅產(chǎn)量+13%/+67%，鎳鈷粉價(jià)格持平。

??????? 估值與建議：

??????? 關(guān)注板塊輪動(dòng)帶來的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。公司傳統(tǒng)鈷鎳粉業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，中期將受益于汽車拆解及電子廢棄物稀貴金屬提取業(yè)務(wù)的增長，以及新能源汽車爆發(fā)對鋰電的拉動(dòng)。年初以來公司股價(jià)漲幅相對有限（累計(jì)8.5%），預(yù)計(jì)短期將迎來板塊輪動(dòng)帶來的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。目前2014年P(guān)/E為47倍。維持A股目標(biāo)價(jià)11.4元（目標(biāo)P/E為47x）和“審慎推薦”評(píng)級(jí)。

2014-04-22 類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：中金公司 研究員：蔡宏宇

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